【IPO价值观】恒坤新材“押宝”大客户 产能利用率低仍“豪赌”扩产

国产替代浪潮推动恒坤新材业绩快速增长，然而，其营收高度依赖少数大客户的隐忧不容忽视。前五大客户贡献了97%以上的收入，第一大客户占比更是超过六成。这种高度集中的客户结构虽然带来了稳定的收入，但也潜藏着巨大的经营风险。

与此同时，公司在产能利用率偏低的情况下仍大规模募资扩产，引发市场对其未来产能消化能力的担忧。

高度依赖大客户，风险日益突出

恒坤新材成立于2004年，最初专注于光电膜器件及视窗镜片。2014年起，公司战略转型，进军集成电路关键材料领域。2017年，其进口光刻材料及前驱体材料通过多家12英寸晶圆厂验证并实现稳定供应。2020年后，公司自产材料也陆续获得客户认可并实现销售，2022年自产产品销售额突破亿元。

然而，高速增长的营收背后，是公司对大客户的严重依赖。2021年至2024年上半年，前五大客户贡献的收入占比长期维持在97%以上。第一大客户“客户A”的贡献尤为突出，报告期内对公司收入的贡献占比始终超过六成。

这种高度依赖少数大客户的模式，使得公司业绩如同系在风筝线上的风筝，极易受大客户订单变化的影响。例如，市场上关于SK海力士收购“客户C”的传闻，就增加了这种不确定性。报告期内，恒坤新材对“客户C”的销售收入和占比均呈下降趋势。

恒坤新材主要向“客户C”销售的是从SKMP和Soulbrain采购的i-Line光刻胶和KrF光刻胶。根据与Soulbrain签订的协议，恒坤新材自产TEOS可销售给除三星、SK海力士及其关联公司外的其他客户。但SK海力士收购“客户C”的可能性，无疑会对恒坤新材与“客户C”的合作带来不确定性，进而影响公司业绩。

面对日益激烈的市场竞争和不断变化的客户需求，恒坤新材迫切需要拓展新的客户群体，降低业务风险。然而，在新的领域建立市场地位和客户关系，将是一项巨大的挑战。

产能利用率低，扩产计划存疑

恒坤新材主要自产SoC、BARC、KrF光刻胶、i-Line光刻胶和TEOS前驱体材料。弗若斯特沙利文数据显示，公司自产光刻材料在12英寸集成电路领域已跻身国内前列，2023年SoC和BARC销售规模均位居国产厂商第一。

然而，尽管销售规模可观，但公司的产能利用率却普遍偏低且波动较大。报告期内，多个业务板块的产能利用率均未达到理想水平，且波动显著。

公司解释称，自产产品产能正处于爬坡阶段，产能利用率偏低属正常现象。随着产品转量产和客户拓展，产能利用率有望提升。然而，产能利用率的提升并非易事，受多重因素影响，存在不确定性。

尽管产能利用率低迷，恒坤新材仍计划通过IPO募资12亿元，用于集成电路前驱体二期项目、SiARC开发与产业化项目以及集成电路用先进材料项目建设。公司认为此举是基于对市场环境、行业发展趋势和技术水平的综合分析。

然而，低产能利用率无疑增加了扩产计划的风险。这些项目需要时间建设，并可能受到市场、技术、管理和人才等多种因素的影响。一旦这些因素发生重大变化，项目实施进度和效益都可能受到影响，导致投资效果不及预期。

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