解析山寨币中的死亡螺旋与流动性枯竭风险，以及做市商如何通过delta中性策略应对。
你是否曾经觉得，自己正在目睹加密货币市场中一场缓慢发生的灾难？当“死亡螺旋”、“流动性枯竭”和“Delta中性”这些术语频繁出现时，往往就预示着这种感觉的来临。我们来深入分析这些术语背后的意义，以及它们是如何影响当前山寨币市场的走势的。
危机四伏：死亡螺旋与流动性枯竭
设想一种代币持续贬值，引发大量抛售潮——这就是所谓的“死亡螺旋”场景。最近Pi币（Pi Coin）的走势便是一个典型例子：尽管整体市场呈现回暖趋势，Pi币却仍面临巨大卖压，Chaikin资金流指标（CMF）显示资金流出达到历史高位。一旦投资者信心崩溃、市场流动性迅速枯竭，即使出现看似看涨的技术形态（如下降楔形），也难以提供实质支撑。这就像加密资产进入自由落体状态，没有人愿意成为那个最后的接盘者。
Delta中性：做市商的平衡术
那么，做市商（Market Makers, MMs）是如何在这种混乱中维持运作的？其中一种核心策略就是“Delta中性”（Delta Neutrality）。简单来说，做市商会通过套期保值来抵消价格波动带来的方向性风险。正如评论者 @agintender 所指出的，在采用“看涨期权模型”（call option model）的合作中，做市商通常会在收到代币后立即进行抛售。
这是为何？因为他们的目标并非押注代币价格的涨跌，而是通过做市行为本身获取收益。
Delta中性意味着做市商的利润不受代币价格波动影响。他们通过现货、永续合约及期权的组合来实现这一目标。初始的代币抛售不仅为后续做市操作提供了稳定币（如USDT）资金，也有效对冲了潜在的价格下跌风险。而通过持续的动态对冲（dynamic hedging）与伽马套利（gamma scalping）操作，这一策略得以在波动中持续盈利并维持风险中性。
看涨期权模式的困境：深入解析
虽然对于寻求流动性的项目方而言，看涨期权模式看似有利，但它也为做市商构建了独特的激励结构：他们提前获得代币，并拥有在未来以固定行权价买入更多代币的权利。然而，由于做市商的收益上限被设定（只能按固定价格回购），加上需要快速建立USDT头寸以支持运营和对冲操作，这往往导致初期的集中抛售行为。
正如 @agintender 所指出的：
“他们并非项目的长期支持者，而是精于计算的风险管理者——每一笔代币的流入都必须迅速转化为可对冲的仓位。”
这种机制虽然在短期内保障了流动性供给，但也埋下了价格下行压力的隐患，尤其在市场情绪脆弱时，极易引发连锁反应——流动性枯竭 → 抛压上升 → 信心丧失 → 死亡螺旋。
